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  • João Pedro Pimenta-Bueno

O CONFLITO DE INTERESSES NA AUTO-REGULAÇÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (Monografia)

Atualizado: Fev 16


RESUMO

Este trabalho examina o sistema de auto-regulação da atividade bursátil e as implicações sobre tal sistema da desmutualização, o processo de transformação das bolsas, de associações sem fins lucrativos para sociedades empresariais, especialmente em relação aos possíveis conflitos de interesses que podem surgir entre as atividades auto-regulatórias e as atividades comerciais das bolsas, a partir do momento em que tais entidades passam a se organizar sob a forma empresarial e a ter, por conta disso, explicitamente, a finalidade lucrativa.

Apesar de reconhecer que, mesmo anteriormente ao processo de desmutualização, tais entidades já enfrentavam conflitos de interesse entre suas atividades auto-regulatórias e suas atividades comerciais, este trabalho visa a demonstrar que estes conflitos são exarcebados, em razão da finalidade lucrativa com que passam a atuar e do cenário de acentuada competição entre todas as bolsas ao redor do mundo, que por sua vez se deve ao avanço tecnológico, que resultou na adoção dos sistemas eletrônicos de negociação, e ao fenômemo da globalização.

Por fim, este trabalho examina a disciplina legal da atividade bursátil no Brasil, com ênfase no referido sistema de auto-regulação, além do modelo de governança corporativa adotado, na prática, pela BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (doravante denominada “BM&FBOVESPA”), a principal entidade administradora de mercados de valores mobiliários brasileira, para combater e atenuar os referidos conflitos de interesse.

INTRODUÇÃO

Tradicionalmente, as bolsas de valores e de mercadorias e futuros em todo o mundo eram constituídas sob a forma de associações de corretoras, sem fins lucrativos. Uma vez que já há muito se reconheceu às referidas entidades a função auto-regulatória dos respectivos mercados, com vistas à manutenção de elevados padrões éticos de negociação, sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários (doravante denominada “CVM”), além da função de prover um local ou sistema adequado à realização de operações com títulos, dotado de todos os meios necessários à pronta realização e visibilidade dos negócios, e que assegure continuidade de preços e liquidez aos referidos títulos, e tendo em vista ainda que, na estrutura jurídica tradicionalmente adotada, as corretoras eram as “donas” da bolsa, participando das deliberações sociais daquela entidade, já havia um potencial conflito de interesses entre a função regulatória e a função comercial das bolsas e ainda entre os interesses da bolsa e os interesses de seus corretores membros, o que ameaçava a manutenção da ética nas negociações do mercado.

Com a globalização e a crescente inovação tecnológica experimentada pela humanidade, e em particular no caso das bolsas, com o advento dos sistemas eletrônicos de negociação, acirrou-se a competição entre as diversas bolsas ao redor do mundo pelos diferentes mercados, uma vez que a restrição física para as operações desapareceu.

Neste cenário, a desmutualização, processo no qual as bolsas se transformaram em sociedades anônimas, se apresentou como uma alternativa para as bolsas angariarem os recursos necessários aos pesados investimentos que se tornariam imprescindíveis para as mesmas competirem nesse novo mundo globalizado, além de oferecer uma resposta ao problema do conflito de interesses com a função regulatória que anteriormente se vislumbrava, uma vez que a desmutualização resultaria na desvinculação entre a participação no capital social das bolsas e a condição de participante do mercado.

A exigência de participação de membros independentes do Conselho de Administração das bolsas e de separação das funções regulatória e comercial das bolsas também se apresentaram como as principais tendências para atenuar o conflito de interesses referido anteriormente.

Contudo, este trabalho demonstrará que a desmutualização, apesar de resultar na desvinculação entre a participação no capital social das bolsas e a condição de participante do mercado, na verdade, acaba por agravar o conflito de interesses entre as funções regulatórias e comerciais das bolsas, uma vez que a partir daquele processo as bolsas passariam a ter, explicitamente, a finalidade lucrativa em sua atuação.

Dessa forma, os principais tipos potenciais de conflito de interesses relacionam-se com o sub-financiamento da regulação, a administração das regras operacionais, incluindo a possibilidade de fiscalização ineficiente dos principais clientes da bolsa, a regulação de competidores, a auto-listagem, a subsidiação cruzada de operações comerciais, a aplicação severa de multas para gerar receita para a bolsa e com a fixação de preços monopolísticos para serviços indispensáveis.

Ressalte-se, entretanto, que o potencial conflito de interesses acima referido é maior no curto prazo, pois, no longo prazo, as bolsas têm menos incentivos para exercer essa função regulatória e fiscalizatória de forma inadequada, tendo em vista que uma atuação cotidiana de determinada bolsa de forma antiética naqueles campos levaria todos os investidores e todos os participantes do mercado, que seriam em seu conjunto os clientes de tal bolsa, a migrarem para outras bolsas, o que resultaria num abalo insuperável da viabilidade daquela.

Tendo em vista as considerações acima, este trabalho aproveita para analisar como a legislação e a regulamentação brasileira procuraram enfrentar as questões relacionadas ao conflito de interesses acima referido, analisando ainda qual foi o modelo de governança corporativa adotado pela BM&FBOVESPA, a bolsa resultante da recente operação de reestruturação das tradicionais bolsas brasileiras, ocorrida em 2008, com a mesma finalidade, dentre as possibilidades permitidas por aquela legislação e regulamentação, em especial no tocante à criação da BM&F Bovespa Supervisão de Mercado (doravante denominada “BSM”), pessoa jurídica distinta da bolsa e independente, constituída exclusivamente para o exercício da função regulatória e fiscalizatória do mercado, sob supervisão da CVM.

O SISTEMA DE AUTO-REGULAÇÃO DA ATIVIDADE BURSÁTIL E O CONFLITO DE INTERESSES

As bolsas de valores e de mercadorias e futuros constituem, em regra, entidades privadas de natureza tipicamente corporativa, às quais são atribuídas duas funções básicas: a primeira, de natureza econômica, é a de fornecer um local ou sistema adequado à realização de operações com títulos, dotado de todos os meios necessários à pronta realização e visibilidade dos negócios, e que assegure continuidade de preços e liquidez aos referidos títulos; a segunda é a de preservar elevados padrões éticos na negociação, estabelecendo normas de comportamento para seus membros e fiscalizando a sua observância.

A segunda função acima mencionada diz respeito à atuação da bolsa como entidade auto-reguladora. Por auto-regulação entende-se, basicamente, o fato de os próprios membros do mercado, organizados em associações ou sociedades de natureza privada, serem responsáveis pela edição das normas destinadas a regular o exercício de suas atividades, pela fiscalização ao cumprimento de tais normas e pela imposição de penalidades para as irregularidades eventualmente praticadas. Assim, ao invés de haver uma intervenção direta do Estado nos negócios dos participantes do mercado, sob a forma de regulação, estes se autopoliciam no cumprimento dos deveres legais e dos padrões éticos consensualmente aceitos.

Apesar de sua natureza privada, as bolsas exercem funções de interesse público, na medida em que lhes é assegurado o exercício de autêntico poder de polícia, sendo incluídas dentre os órgãos de colaboração do Poder Público, que assumem uma função cada vez mais importante, em face da hipertrofia do Estado e sua conseqüente impossibilidade de exercer todas as suas funções.

O sistema de regulação acima mencionado, baseado na auto-regulação pelas bolsas de valores sujeita à supervisão governamental, originou-se, essencialmente, após a crise de 1929 e a partir da edição, nos Estados Unidos, do Securities Exchange Act de 1934, criando ainda como órgão responsável por tal supervisão a Securities and Exchange Commission. Anteriormente à edição da referida lei, as bolsas de valores norte-americanas não estavam sujeitas a qualquer interferência governamental e, portanto, exerciam autoridade absoluta sobre as sociedades corretoras que dela fossem membros. Posteriormente, com a edição do Commodity Exchange Act, em 1974, e a criação da Commodity Futures Trade Commission, o sistema de auto-regulação sujeita à supervisão governamental foi estendido às operações com mercadorias e futuros.

No Brasil, verificou-se evolução semelhante, tendo a Lei no. 4.728/1965[1], que disciplinava o mercado de capitais, e a Resolução CMN no. 39/1966[2][3] nitidamente se inspirado no modelo jurídico norte-americano quanto ao sistema de auto-regulação. Posteriormente, o artigo 17 da Lei 6.385-1976, em sua redação original, dispunha que às bolsas de valores seria aplicado o sistema de auto-regulação acima mencionado, sob supervisão da Comissões de Valores Mobiliários, sendo omisso quanto às bolsas de mercadorias e futuros. Com o advento da Lei 10.303/2001, o mencionado artigo 17[4] da Lei 6.385/1976 foi alterado, estendendo-se a aplicação de tal sistema também às bolsas de mercadorias e futuros.

A disciplina estabelecida pela Lei 6.385/1976 fundamenta-se no conceito de que a fiscalização e regulação das corretoras e das operações bursáteis compete, primeiramente, às bolsas, cabendo à CVM supervisionar o exercício de tais poderes auto-regulatórios, a fim de assegurar que estes sejam exercidos tendo em vista o interesse público.

O sistema de auto-regulação descrito acima vem sendo considerado, na experiência internacional, a forma mais eficaz de controle da atividade desempenhada pelas instituições intermediárias no âmbito do mercado de valores mobiliários, devido à constatação de maior eficácia das normas auto-reguladoras, que por sua vez seria decorrente de elas serem elaboradas pelos próprios membros do mercado, a partir de sua experiência concreta no desenvolvimento dos negócios, o que levaria à aceitação e observância menos litigiosa de sua parte.

Por outro lado, do exercício da auto-regulação pelas bolsas derivam questões de conflitos de interesses entre, de um lado, as atividades reguladoras das bolsas e, de outro lado, as operações comerciais de seus membros e da própria bolsa.

O fato de os corretores membros serem, na estrutura tradicional, os “donos” da bolsa e, consequentemente, os responsáveis pela maioria de suas deliberações sociais, pode resultar em pressões para que a atividade auto-regulatória seja exercida de forma menos rigorosa, especialmente no tocante à fiscalização e aplicação de penalidades, além do potencial conflito entre os interesses de longo prazo da bolsa e os interesses particulares dos corretores, visto que estes tendem a basear suas decisões na possibilidade de maximizar seus próprios lucros, como pode ser verificado em relação ao desenvolvimento de sistemas eletrônicos de negociação para tornar os negócios mais rápidos e seguros e a redução dos custos de corretagem.

O exercício da atividade regulatória pode representar conflito ainda com os interesses comerciais da própria bolsa, pois, apesar de exercer a atividade no interesse público, as bolsas são entidades que têm por objetivo desenvolver, da forma mais eficiente possível, a manutenção e administração de um ambiente destinado a viabilizar a realização de operações com valores mobiliários. Uma vez que os “clientes” da bolsa são justamente as pessoas e entidades que ela tem a obrigação de fiscalizar e, eventualmente, de aplicar sanções, surge um incentivo para o exercício ineficiente da função regulatória, de forma a não afetar negativamente o volume de negócios realizados na bolsa. A crescente competição em escala internacional pode agravar tal conflito, devido ao risco de os investidores e as corretoras virem a re-direcionar os seus negócios para outras bolsas, caso determinada bolsa, no exercício da atividade auto-regulatória, venha a tomar medidas contrárias aos interesses de seus clientes.

Funções Auto-Regulatórias exercidas pelas Bolsas.

As atividades auto-regulatórias frequentemente exercidas pelas bolsas ao redor do mundo estão listadas abaixo. O âmbito e tradição da auto-regulação apresenta muita variação entre as diferentes jurisdições, e a maioria das bolsas só exerce uma parte destas funções.

(i) Regulação das sociedades corretoras;

  1. Qualificação de membros ou participantes para registro;

  2. Adequação de capital (capital mínimo e margens);

  3. Análises financeiras;

  4. Segregação entre contas próprias e sob custódia;

  5. Exigência de livros e registros;

  6. Regras sobre conduta nos negócios e nas vendas;

  7. Análises de Compliance;

(ii) Regulação do Mercado;

  1. Qualificação para acesso às negociações;

  2. Regras de conduta no mercado (padrões éticos e de integridade no mercado);

  3. Regras de negociação (regras operacionais e do sistema de negociação);

  4. Regras de qualidade do mercado (e.g., obrigações do formador de mercado);

  5. Fiscalização do mercado e supervisão da negociação;

  6. Análises das operações de negociação dos membros;

  7. Investigações do mercado;

(iii) Regulação da Custódia e Liquidação;

  1. Regras e procedimentos de liquidação;

  2. Regras sobre pagamento;

  3. Regras e procedimentos de custódia;

(iv) Regulação da Listagem e Padronização dos Produtos; e

  1. Padrões de novas listagens;

  2. Padrões permanentes de listagem;

  3. Especificações contratuais;

  4. Regras de conduta corporativa (exigências de divulgação, padrões de governança corporativa);

  5. Regras de proteção dos acionistas (aprovação de transações que afetam o público ou os acionistas minoritários);

  6. Exigências de arquivamento;

(v) Enforcement;

  1. Investigações formais;

  2. Aplicação de sanções.

O PROCESSO DE DESMUTUALIZAÇÃO

Tradicionalmente, as bolsas de valores e de mercadorias e futuros sempre foram organizadas, no Brasil e no exterior, sob a forma de associação de seus corretores membros, os quais detinham a totalidade dos títulos emitidos pela bolsa da qual faziam parte, além do direito exclusivo de negociar em seu recinto.

No entanto, a partir da década de 1990, verificou-se crescente tendência de transformação das bolsas, de associações sem fins lucrativos para sociedades empresariais, visando, portanto, ao lucro e adotando o tipo societário de sociedades anônimas, processo ao qual se atribuiu a denominação de desmutualização. Com a desmutualização, ocorre ainda a desvinculação entre o direito de negociar em seu recinto e a titularidade de títulos representativos do patrimônio da bolsa, os quais passam a ser de propriedade dos investidores que adquirem ações de sua emissão. Assim, o poder de decisão sobre os negócios da bolsa é transferido dos corretores membros para os acionistas.

A referida tendência de desmutualização das bolsas foi motivada pelo crescimento significativo da competição global verificado a partir da década de 1990, em decorrência de inúmeros fatores, dentre os quais os principais foram o desenvolvimento tecnológico e a globalização. Com o desenvolvimento tecnológico, ocorreu a implantação dos sistemas eletrônicos de negociação, tais como os Eletronic Communications Network (ECN’s) e os Alternative Trading Systems (ATS’s), dispensando a necessidade de deslocamento das partes até o recinto físico onde eram realizadas as operações. A globalização constituiu outro fator determinante para o incremento da competição entre as bolsas, uma vez que permitiu a integração dos mercados financeiros e de capitais em todos os países, pondo um fim ao monopólio que as bolsas nacionais detinham sobre os mercados nos quais estavam inseridas. Assim, a desmutualização foi a solução encontrada pelas bolsas para se modernizarem e fazerem face à intensificação da competição no mercado internacional.

A desmutualização se apresenta como uma solução neste cenário devido à maior possibilidade de captação dos recursos necessários ao desenvolvimento e atualização constante dos sistemas de negociação, através da emissão de novos valores mobiliários no mercado, enquanto que na estrutura tradicional a possibilidade de captação de recursos pelas bolsas era extremamente restrita, uma vez que somente os próprios membros poderiam realizar os aportes de capital que se fizessem necessários. Outra vantagem consiste na possibilidade das bolsas desmutualizadas recorrerem a processos de fusões e aquisições com outras bolsas, agregando mercados e clientes, otimizando a prestação de serviços, reduzindo custos com a economia de escala e, consequentemente, conquistando novos investidores e aumentando seus lucros. Contudo, apesar das vantagens acima enumeradas, o principal fator que levou à desmutualização foi a necessidade de tornar o processo decisório das bolsas mais célere, através da desvinculação do processo decisório nas bolsas dos interesses dos corretores membros, reduzindo o poder que estes dispõe na condução dos negócios das bolsas e tornando tal processo decisório livre de eventuais conflitos de interesses com os seus membros e, por esta razão, mais apto a atender às reais necessidades das bolsas. Isto porque a desmutualização, quando seguida da abertura do capital da companhia, acarreta a separação do poder político dos direitos de negociação detidos pelos corretores membros. Dessa forma, o poder de controle sobre a bolsa passa a ser detido pelos acionistas e, consequentemente, os membros deixam de apresentar influência relevante na condução dos negócios da entidade.

Em contrapartida, a desmutualização pode ocasionar outras hipóteses de conflitos de interesses, em razão da dificuldade de harmonização entre a função regulatória exercida pelas bolsas e o propósito lucrativo inerente às sociedades anônimas.

Sobre o tema, as principais questões que se levantam são:

(i) Que tipos de conflitos de interesses as bolsas com finalidades lucrativas enfrentam?;

(ii) Como estes conflitos de interesses diferem daqueles enfrentados pelas tradicionais bolsas mutualizadas?;

(iii) Um mercado de capitais eficiente e justo é um bem público. Uma bolsa bem gerenciada é uma parte essencial do mercado de capitais. Existe necessidade de imposição de um regime especial às bolsas para proteção do interesse público, como ajustes específicos da governança corporativa ou regras concernentes à participação no capital?;

(iv) Uma bolsa com finalidade lucrativa será gerida com a devida consideração em relação à sua viabilidade financeira? Serão destinados recursos adequados ao exercício das funções regulatórias, incluindo mecanismos para administrar falhas?;

(v) Como efetivamente são gerenciados os potenciais conflitos de interesses enfrentados por bolsas desmutualizadas?; e

(vi) A que conclusões podemos chegar a partir da experiência adquirida até o momento na gerência dos potenciais conflitos de interesses?

No fundo, a questão é saber se as pressões comerciais ou a estrutura de governança de uma entidade com finalidade lucrativa minarão o comprometimento de recursos e habilidades de uma bolsa em exercer eficazmente suas responsabilidades regulatórias e de interesse público de maneira apropriada.

Contudo, tendo em vista o ambiente competitivo em que as bolsas atuam hoje em dia, a desmutualização não deve, a longo prazo, criar incentivos para que as funções regulatórias sejam exercidas de forma inadequada, com o objetivo de tentar aumentar a lucratividade das bolsas, uma vez que, com isto, elas se arriscariam a perder a credibilidade perante o mercado, o que poderia levar à redução do seu volume de negócios e, em última instância, de sua própria lucratividade.

TIPOS DE CONFLITOS DE INTERESSES

Estudos recentes identificaram diversas fontes de conflitos de interesses entre as operações comerciais e as responsabilidades auto-regulatórias de uma bolsa. Algumas delas são “velhos conflitos” que sempre existiram (mas que podem ser exacerbados ou reduzidos pela desmutualização), enquanto outros são “novos conflitos” que surgem com a desmutualização das bolsas.

De maneira geral, a fonte do referido conflito de interesses seria a atuação da Companhia no interesse dos acionistas através da maximização dos lucros, em detrimento da atuação no interesse público como uma entidade auto-reguladora. Quanto ao tema, muitas bolsas argumentam que é a reputação das mesmas o ativo em negociação, e como sociedades empresárias, não podem se arriscar a perder a credibilidade do mercado. Elas argumentam que a regulação é essencial para seus negócios e que continuariam a exercer a auto-regulação mesmo que não lhes fosse mais exigido. Algumas ainda acreditam que a pressão por regulação é ainda maior em relação às sociedades empresárias do que em relação às associações, uma vez que as companhias abertas são sujeitas a maior escrutínio, são mais sensíveis à ameaça de perda do mercado e tem maiores incentivos a praticar uma sólida gestão de risco. Apenas uma minoria das bolsas reconhece que os conflitos são significantes e que uma orientação comercial forte requer que as funções e poderes regulatórios sejam minimizados. Já a maioria dos reguladores acredita que os conflitos são provavelmente exacerbados em bolsas com finalidades lucrativas, mas sente que os conflitos são administráveis. Em geral, os reguladores acreditam que melhor escrutínio e supervisão é necessária, no mínimo. Por outro lado, apenas alguns reguladores vêem os conflitos como significantes o suficiente para reverter a tendência de desmutualização.

O primeiro tipo de conflito seria quanto ao financiamento da regulação. A partir do momento em que as bolsas passam a se concentrar em seus resultados financeiros, indaga-se se as mesmas financiarão as funções regulatórias adequadamente, uma vez que a regulação é um centro de custo e funções que não produzem renda são frequentemente sujeitas a maiores reduções proporcionais quando uma empresa decide reduzir custos. Em geral, as bolsas se defendem neste ponto dizendo que este conflito sempre existiu, uma vez que os seus membros também tinham interesse em eficiência e em redução de custos. Contudo, as bolsas mutualizadas não são tão fiscalizadas neste ponto porque resultado financeiro não é a sua medida central de sucesso, é apenas um de seus muitos objetivos e frequentemente a meta é simplesmente cobrir os custos. Contudo, algumas bolsas admitem que seus compromissos com o financiamento da regulação poderia mudar em razão do sucesso da companhia e do mercado. A verdadeira questão seria o que acontecerá quando as bolsas estiverem sob pressão financeira e perdendo dinheiro. Esta situação ainda precisa ser testada, apesar de a situação atual do mercado ser severa.

O segundo tipo de conflito seria quanto à administração das regras operacionais. Assim, por exemplo, há a possibilidade de conflito em relação à manutenção de regras e padrões regulatórios elevados, à amplitude de programas regulatórios, ao estabelecimento de regras e exigências de independência da administração, às decisões independentes sobre investigações e enforcement, à regulação de membros e clientes essenciais que agregam renda e negócios, assim como em relação à regulação de associações de membros cujos interesses a bolsa deve promover e proteger.

O terceiro tipo de conflito seria em relação à regulação de competidores. Assim, poderia haver conflito quanto à regulação de participantes que competem com a bolsa no fornecimento de serviços de liquidez de negociação. Poderia ainda haver conflito quanto à regulação de companhias listadas que competem com a bolsa no fornecimento de serviços comerciais ou, inversamente, quanto à regulação de companhias listadas que têm relação comercial com a bolsa. Este tipo de conflito poderia se apresentar sob variadas formas, tais como (i) a criação de regras que favorecem o negócio da bolsa ou é parcial contra a empresa competidora; (ii) utilização de investigações e poderes de repressão de maneira parcial; (iii) incidência de decisões administrativas que afetam as empresas que competem com a bolsa de uma maneira injusta ou parcial; (iv) práticas regulatórias predatórias, tais como atrasos na resposta a reclamações ou imposição de procedimentos penosos; ou (v) utilização de informação confidencial sobre as empresas reguladas indevidamente para fins comerciais ao invés de para fins regulatórios. Existe ainda a possibilidade de as bolsas exigirem que mercados competidores utlizem os serviços de liquidação da própria bolsa nas suas operações.

Um quarto tipo de conflito seria em relação à auto-listagem, podendo se verificar na avaliação da bolsa a respeito de sua adequação às suas próprias exigências de listagem ou no monitoramento pelas bolsas da negociação das suas próprias ações e tomada de decisões sobre a necessidade de sua revisão ou investigação.

Um quinto tipo de conflito diz respeito à possibilidade de subsidiação cruzada de operações comerciais, que ocorreria quando a bolsa utilizasse recursos gerados pela atividade regulatória para a promoção das suas atividades comerciais.

Um sexto tipo de conflito se refere à possibilidade de a bolsa passar a aplicar sanções demasiadamente severas, na tentativa de aumentar a sua receita de curto prazo.

O sétimo e último tipo de conflito identificado neste trabalho diz respeito à possibilidade de fixação, por determinada bolsa, de preços monopolísticos para os serviços indispensáveis à operação na referida bolsa.

PRINCIPAIS FORMAS DE MITIGAÇÃO DO CONFLITO DE INTERESSES

A seguir, analisaremos de maneira sucinta as principais medidas que vêm sendo implementadas pelas bolsas ao redor do mundo com a finalidade de gerir os conflitos de interesses envolvendo uma bolsa com finalidade lucrativa que também possui responsabilidades regulatórias. As medidas variam desde a retenção total das responsabilidades auto-regulatórias pelas bolsas, mas com completa separação das funções comerciais, até o caso em que as bolsas são despojadas das funções regulatórias, passando as mesmas à responsabilidade da autoridade regulatória governamental.

A Separação das funções regulatórias e comerciais das bolsas.

Uma das medidas que vem sendo adotadas pelas bolsas de valores e de mercadorias e futuros para aprimorar o exercício de suas funções regulatórias, mitigando a ocorrência dos conflitos inerentes ao sistema de auto-regulação, consiste na separação entre as funções regulatórias e as atividades comerciais por elas exercidas, o que pode se dar através da separação estrutural, com a criação de uma pessoa jurídica distinta da bolsa, com administração e patrimônio próprios, e que tem por objetivo exercer, com exclusividade, todas as atividades relacionadas à função regulatória, ou com a contratação de terceiro independente para exercer tais atividades, ou ainda através da separação funcional, que consiste na criação de órgãos específicos, dentro da própria estrutura administrativa da bolsa, com a função de administrar, de forma exclusiva, todas as questões referentes à atividade auto-reguladora da bolsa. Independentemente da forma de separação de funções adotada, algumas práticas de controles internos devem ser utilizadas como salvaguardas contra os conflitos de interesses, tais como a imposição de chinese walls (sistemas destinados a impedir o vazamento de informações de um departamento a outro de determinada instituição financeira), a adoção de medidas para garantir o sigilo de informação confidencial e a escrituração contábil separada para as funções regulatórias, destinada a garantir a transparência dos custos regulatórios, a alocação apropriada de custos e a demonstrar a não ocorrência de subsidiação cruzada.

Como será detidamente demonstrado oportunamente, a atual regulamentação brasileira[5] permite que as bolsas optem por qualquer das modalidades de separação de funções acima mencionadas, tendo a BM&FBOVESPA optado pela separação estrutural, com a criação de uma associação destinada a exercer a função regulatória, denominada BSM.

A Indicação de membros independentes non-industry para o Conselho de Administração.

A exigência de indicação de membros independentes para os conselhos de administração das bolsas constitui outra medida que vem sendo adotada pelas bolsas para aprimorar seu sistema de auto-regulação.

Em relação às sociedades anônimas, o conceito de “independência” fundamenta-se na inexistência de eventuais vínculos entre o conselheiro e a própria companhia, membros de sua administração ou seus acionistas controladores[6]. Entretanto, em razão da atividade regulatória desempenhada pelas bolsas, a discussão sobre o conceito de independência está relacionada, ainda, com a inexistência de vínculos que os tornem subordinados aos interesses de participantes dos mercados operados pela bolsa. Por esta razão, distingue-se, no direito norte-americano, a figura do conselheiro independente da própria bolsa ou de sua administração, daqueles que, adicionalmente, não mantém qualquer relação relevante com os corretores membros da bolsa ou demais participantes do mercado, sendo estes últimos normalmente denominados de conselheiros non-industry. Outras tentativas de se garantir a imparcialidade dos membros do Conselho de Administração, utilizadas por algumas jurisdições, consiste na indicação de membros diretamente pelo Governo, ou a exigência de que os executivos do alto escalão das bolsas se submetam à aprovação governamental antes de tomarem posse em seus cargos.

A inclusão de membros non-industry no Conselho de Administração justifica-se na medida em que pode evitar eventuais “pressões” de conselheiros relacionados aos corretores membros sobre diretores e funcionários da bolsa, bem como pode reduzir a possibilidade de as decisões tomadas pelo Conselho de Administração serem influenciadas pelos interesses particulares dos corretores da bolsa, e não pelos interesses da própria instituição.

No entanto, existe grande discussão a respeito da participação ideal de conselheiros independentes em proporção ao número total de membros no Conselho de Administração. Por exemplo, a New York Stock Exchange considera tão importante assegurar a imparcialidade das decisões do Conselho de Administração que exige que todos os seus membros sejam conselheiros non-industry. Contudo, outras bolsas, apesar de concordarem com os benefícios da inclusão de membros non-industry no Conselho de Administração, acreditam que a exigência de que todos os conselheiros sejam non-industry poderia prejudicar a qualidade das decisões tomadas pelo órgão, pois este seria composto por membros com pouca experiência e conhecimento do mercado de valores mobiliários.

A regulamentação brasileira atual[7] segue esta tendência de exigência de indicação de conselheiros independentes, contudo, ela apenas exige que a maioria dos membros do Conselho de Administração das bolsas detenham essa qualidade, e não a sua integralidade, em razão da preocupação, exposta acima, com a adequada experiência e conhecimento do mercado por aqueles membros. Da mesma forma, a BM&FBOVESPA optou por não exigir que seu Conselho de Administração seja composto integralmente por membros non-industry, exigindo igualmente que apenas a maioria de seus membros detenham tal qualificação[8].

A Imposição de restrições à participação no capital das bolsas.

Muitas bolsas estabeleceram limites à participação no capital detida por qualquer pessoa física ou jurídica. Na maioria dos casos, estes limites podem ser aumentados ou suprimidos através da aprovação governamental, permitindo ao governo revisar uma proposta de transação que daria ao pretendente adquirente participação significante ou o controle da bolsa.

As restrições à participação no capital servem a diversos propósitos, incluindo:

(i) Prevenção da aquisição de controle da bolsa por um participante ou grupo de controle;

(ii) Prevenção da aquisição de controle da entidade auto-reguladora por uma sociedade regulada por esta;

(iii) Limitação dos potenciais conflitos entre os interesses dos acionistas e os interesses dos participantes e demais stakeholders;

(iv) Mitigação de potenciais conflitos entre as obrigações regulatórias e de interesse público da bolsa e os interesses dos acionistas; e

Adicionalmente, um motivo expresso, ou ao menos implícito, para o estabelecimento de tal limitação é a prevenção de aquisição da bolsa local por uma pessoa jurídica estrangeira.

Como veremos abaixo, a BM&FBOVESPA não estabeleceu exatamente uma restrição à participação no capital, tendo, contudo, estabelecido limitações ao direito de voto de cada acionista ou grupo de acionistas nas assembléias gerais. Além disso, a regulamentação brasileira atual prevê ainda a necessidade de aprovação da CVM para a aquisição de participação substancial no capital das entidades administradoras de mercados organizados.

Reforço do mandato de interesse público das bolsas.

As autoridades podem reforçar o mandato de interesse público das bolsas no curso da aprovação da desmutualização como um meio de solucionar os conflitos entre aquele mandato e os negócios da bolsa, o que pode se apresentar sob a forma de (i) alterações na regulamentação, prevendo-se expressamente que, em caso de conflito, o interesse público deve prevalecer, e obrigando os administradores a considerar primeiro o interesse público em sua atuação; (ii) condições à aprovação da desmutualização; ou (iii) condições para o licenciamento da bolsa.

Neste sentido, a regulamentação brasileira atual estabelece expressamente que a entidade administradora de mercado organizado deverá manter equilíbrio entre seus interesses próprios e o interesse público a que deve atender, como responsável pela preservação e auto-regulação dos mercados por ela administrados.

Fortalecimento da supervisão pelo regulador governamental.

O fortalecimento da supervisão pelo regulador governamental é uma medida com a qual concordam, em geral, os reguladores e as bolsas ao redor do mundo, sendo considerado essencial para que os conflitos não levem à deterioração dos padrões de conduta geralmente praticados.

O fortalecimento da supervisão pode tomar variadas formas, incluindo:

(i) Elevação do escrutínio da governança e administração das bolsas, inclusive decisões do Conselho de Administração e iniciativas comerciais, de forma a assegurar o cumprimento das obrigações de interesse público;

(ii) Análise mais aprofundada do âmbito e conteúdo dos processos e programas regulatórios;

(iii) Revisão dos recursos e orçamentos destinados às atividades auto-regulatórias;

(iv) Revisão da efetividade dos processos e procedimentos destinados à mitigar os conflitos de interesses, incluindo a estrutura organizacional e as chinese walls;

(v) Revisão específica da gestão de documentos relativos à listagem, supervisão e investigação, nos casos em que conflitos possam se originar;

(vi) Análise mais criteriosa de propostas de alterações nas regras das bolsas, de maneira a assegurar que padrões adequados sejam mantidos e que não resulte impacto adverso na competição; e

(vii) Monitoramento da saúde e viabilidade financeiras das bolsas.

Em algumas jurisdições, atribuiu-se aos reguladores governamentais poderes explícitos para intervir em caso de conflitos de interesses. Dentre os poderes de intervenção atribuídos, destacam-se:

(i) Poder de emitir uma diretiva para a bolsa;

(ii) Poder de tomar uma decisão no lugar da bolsa; e

(iii) Poder de assumir diretamente uma função exercida pela bolsa ou gerir um caso específico.

O fortalecimento da supervisão pode ainda envolver a exigência de que as bolsas aumentem a transparência dos seus processos regulatórios, como, por exemplo, através da instalação de audiência pública em caso de proposta de alterações nas suas normas, o que permite às partes interessadas participar do processo de elaboração daquelas normas.

Quanto ao tema, conforme veremos em maiores detalhes em momento oportuno, a regulamentação brasileira atual estabelece que estão sujeitos à aprovação prévia da CVM, para produzirem efeito, o estabelecimento e alteração das principais normas relativas ao funcionamento do mercado, da entidade administradora e do sistema de auto-regulação.

Introdução de procedimentos especiais para a auto-listagem.

Nos casos em que as bolsas são listadas em seus próprios mercados, os reguladores estão universalmente assumindo um papel mais direto tanto na aprovação da listagem, de acordo com as exigências da própria bolsa, quanto na fiscalização das negociações das ações emitidas pela bolsa. Em alguns casos, o regulador assume responsabilidade direta pela observância das regras de listagem pela bolsa, enquanto em outros o regulador impõe exigências de divulgação mais severas e supervisão mais rígida na gestão da listagem. Da mesma forma, em alguns casos os reguladores assumem responsabilidade pelo monitoramento das negociações com a ação emitida pela bolsa, enquanto em outros as bolsas continuam a monitorar as negociações, sob a supervisão especial da entidade reguladora governamental.

Quanto ao tema, devemos ressaltar que, atualmente, a BM&FBOVESPA está listada em seu segmento de listagem mais rigoroso em relação às regras de governança corporativa, o segmento conhecido como Novo Mercado. A propósito, o Estatuto Social da BM&FBOVESPA prevê ainda que, além das hipóteses comuns de alienação de controle ou cancelamento de registro de companhia aberta, em caso de saída do Novo Mercado, deverá ser efetivada oferta pública para aquisição das ações detidas pelos acionistas minoritários[9].

Transferência das funções regulatórias para os reguladores governamentais.

Diversas jurisdições optaram por transferir as responsabilidades regulatórias das bolsas para os reguladores governamentais, reduzindo, com isso, o âmbito da auto-regulação. Onde isso ocorreu, diversos fatores estão por trás das mudanças, com a desmutualização sendo apenas um deles. Outros fatores incluem a eliminação de duplicação e a atribuição de responsabilidade a uma comissão ou órgão similar, com poderes e jurisdição para aplicar as regras de maneira mais eficaz.

Enquanto a política regulatória ou governamental inicia a transferência das responsabilidades regulatórias, estudos detectaram que muitas bolsas são a favor das mudanças, tendo em vista que isso lhes permitiria concentrar os seus esforços nas áreas que lhes são mais relevantes e onde suas capacidades são fortes, enquanto ainda reduziriam seus custos operacionais. As bolsas geralmente se sentem confortáveis com as funções regulatórias que lhes são atribuídas, mesmo se forem bem pequenas. Contudo, na União Européia, algumas bolsas se opõem a essa perda de autoridade regulatória e centralização das funções regulatórias em uma autoridade competente em cada país, argumentando que isso poderia levar à virtual eliminação de quaisquer funções regulatórias para as bolsas, o que não está em consonância com o papel historicamente exercido pelas mesmas.

Assim, parece haver uma tendência no sentido de que as bolsas repassem os documentos de investigação para os reguladores governamentais em um estágio mais inicial, deixando a maior parcela do trabalho investigativo com o regulador, em razão da consideração de que as bolsas não devem praticar atos que envolvem aplicação de leis de caráter público, especialmente leis criminais.

REGIME LEGAL DA ATIVIDADE BURSÁTIL NO BRASIL

Conforme mencionado anteriormente, o sistema de auto-regulação da atividade bursátil no Brasil foi pioneiramente estabelecido pela Lei no. 4.728/1965, que regulou o mercado de capitais brasileiro, e a Resolução CMN no. 39/1966, que disciplinou a constituição, organização e o funcionamento das bolsas de valores em todo o País. Posteriormente, com a edição da Lei 6.385/1976, houve a revogação parcial da Lei 4.728/1965. Até a presente data, a referida Lei 6.385/1976 já sofreu alterações pelas Leis 6.422/1977. 6.616/1978, 9.447/1997, 9.457/1997, 9.873/1999, 10.198/2001, 10.303/2001, 10.411/2002, 11.638/2007 e pelo Decreto Autônomo 3.995/2001. Conforme já mencionado anteriormente, com a alteração do artigo 17 da Lei 6.385/1976 operada pela Lei 10.303/2001, o referido sistema de auto-regulação foi estendido às bolsas de mercadorias e futuros. Até o advento da Lei no. 10.411/2002, que, dentre outras disposições, alterou o artigo 18 da Lei no. 6.385/1976, o Conselho Monetário Nacional, no exercício de sua competência prevista no referido artigo, editou, além da Resolução no. 39/1966, as Resoluções no. 922/1984, 1656/1989 e 2690/2000, todas com o objetivo de alterar e consolidar as normas sobre a constituição, a organização e o funcionamento das bolsas de valores no País, tendo sido as referidas normas por diversas vezes alteradas por resoluções posteriores. A referida alteração do artigo 18 da Lei no. 6.385/1976 estabeleceu que seria da CVM a competência para editar normais gerais a respeito da constituição e extinção das Bolsas de Valores, de Mercadorias e Futuros, entidades do mercado de balcão organizado e entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários, de sua forma jurídica e de seus órgãos de administração e respectivo preenchimento. As referidas alterações dos artigos 17 e 18 da Lei 6.385/1976, acima mencionadas, resultaram na edição, pela CVM, (i) da Instrução CVM no. 362/2002, que, em caráter transitório, estendeu às bolsas de mercadorias e futuros a aplicação (a) da Resolução CMN 2690/2000 e; (b) no que couber, da Instrução CVM 220/1994; e (ii) da Instrução CVM no. 461/2007, já alterada pela Instrução CVM no. 468/2008, que disciplina os mercados regulamentados de valores mobiliários e dispõe sobre a constituição, organização, funcionamento e extinção das bolsas de valores, bolsas de mercadorias e futuros e mercados de balcão organizado.

No sistema estabelecido pela Lei no. 4728/1965, cabia ao Conselho Monetário Nacional disciplinar os mercados financeiros e de capitais[10], incluindo a fixação das normas gerais a serem observadas na constituição, organização e funcionamento das Bolsas de Valores[11], enquanto a fiscalização daqueles mercados era de competência do Banco Central do Brasil.

Com a evolução das atividades econômicas, foi editada a Lei no. 6.385/1976, que (i) passou a disciplinar o mercado de valores mobiliários, cuja conceituação legal muito se assemelha ao conceito de securities no direito norte-americano[12]; e (ii) criou a CVM[13], responsável pela regulamentação e fiscalização do mercado de valores mobiliários, observada a política fixada pelo Conselho Monetário Nacional, exercendo a competência anteriormente atribuída ao Banco Central do Brasil em relação ao mercado de capitais. Contudo, como já mencionado anteriormente, até o advento da Lei no. 10.411/2002, competia à CVM apenas propor[14] ao Conselho Monetário Nacional a aprovação de normas gerais sobre, entre outros assuntos, a constituição e extinção das bolsas de valores, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento, além do exercício do poder disciplinar pelas bolsas, sobre os seus membros, imposição de penas e casos de exclusão. Após a edição da referida lei, a CVM passou a editar diretamente as referidas normas[15].

Em consonância com a alteração introduzida pela Lei 10.303/2001 no artigo 17 da Lei 6.385/1976, já analisada acima, a Instrução CVM no. 362/2002 estendeu, em caráter transitório, a aplicação da Resolução CMN no. 2690/2000 às bolsas de mercadorias e futuros.

Atualmente, a atividade bursátil é regulamentada pela Lei 6.385/1976 e respectivas alterações, já analisada acima, e pela Instrução CVM no. 461/2007, que já sofreu ligeira alteração pela Instrução CVM no. 468/2008.

Segundo a Instrução CVM no. 461/2007, as entidades administradoras de mercados organizados de valores mobiliários poderão ser constituídas como associações[16] ou sociedades anônimas[17], e quando a qualidade de sócio for requisito para a concessão de autorização para operar em mercado administrado pela entidade, o estatuto deve prever a livre negociação dos títulos patrimoniais ou das ações de emissão da entidade administradora do mercado

A entidade administradora de mercado organizado deverá manter equilíbrio entre seus interesses próprios e o interesse público a que deve atender, como responsável pela preservação e auto-regulação dos mercados por ela administrado e, independentemente de sua forma jurídica de organização, deve contar necessariamente com os seguintes órgãos: (i) Conselho de Administração; (ii) Comitê de Auditoria, (iii) Diretor-Geral; (iv) Conselho de Auto-Regulação; (v) Departamento de Auto-Regulação; e (vi) Diretor do Departamento de Auto-Regulação.

A assembleia geral é competente para eleger e destituir os membros do Conselho de Administração e decidir sobre todos os atos relativos à entidade administradora, preservada, no entanto, a autonomia da estrutura de auto-regulação. A maioria dos membros do Conselho de Administração deverá ser formada por conselheiros independentes, considerando-se como tal aquele que não mantém vínculo com (i) a entidade administradora, sua controladora direta ou indireta, controladas ou sociedade submetida a controle comum direto ou indireto; (ii) administrador da entidade administradora, sua controladora direta ou indireta, ou controlada; (iii) pessoa autorizada a operar em seu mercado; e (iv) sócio detentor de 10% ou mais do capital votante da entidade administradora. Não poderá haver mais de um conselheiro que mantenha vínculo com a mesma pessoa autorizada a operar, ou a mesma entidade, conglomerado ou grupo a que pertença uma mesma pessoa autorizada a operar.

Compete privativamente ao Conselho de Administração aprovar o orçamento do Departamento de Auto-Regulação e do Conselho de Auto-Regulação, bem como o programa de trabalho a ele correspondente, devendo os referidos documentos ser enviados à CVM no prazo de 5 dias úteis após sua aprovação, acompanhados, se for o caso, da justificativa para a rejeição da proposta apresentada pelo Conselho de Auto-Regulação.

Visando impedir o exercício abusivo do poder de controle sobre as entidades administradoras de mercados de valores mobiliários, a Instrução CVM no. 461/2007 estabelece que (i) depende de autorização prévia da CVM, a aquisição, por pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas agindo em conjunto ou representando o mesmo interesse, de participação direta ou indireta igual ou superior a 15% do patrimônio ou capital social com direito a voto de entidade administradora de mercado organizado; e (ii) a pessoa autorizada a operar em mercado organizado, ou grupo de pessoas agindo em conjunto ou representando o mesmo interesse, assim como suas controladoras diretas e indiretas, controladas e pessoas submetidas a controle comum direto ou indireto, não podem deter mais de 10% do patrimônio ou capital social com direito a voto da entidade que o administre.

O Departamento de Auto-Regulação, o Diretor do Departamento de Auto-Regulação e o Conselho de Auto-Regulação são os órgãos da entidade administradora encarregados da fiscalização e supervisão das operações cursadas nos mercados organizados de valores mobiliários que estejam sob sua responsabilidade, das pessoas autorizadas a neles operar, bem como das atividades de organização e acompanhamento de mercado desenvolvidas pela própria entidade administradora, incluindo o cumprimento, por parte da entidade administradora, do acompanhamento das obrigações dos emissores de valores mobiliários, quando houver. O Departamento de Auto-Regulação e o Conselho de Auto-Regulação devem (i) ser funcionalmente autônomos dos órgãos de administração da entidade administradora; (ii) possuir autonomia na gestão dos recursos previstos em orçamento próprio, que deverão ser suficientes para a execução das atividades sob sua responsabilidade; e (iii) possuir amplo acesso a registros e outros documentos relacionados às atividades operacionais dos mercados que lhes incumba fiscalizar.

A entidade administradora do mercado organizado pode constituir associação, sociedade controlada, ou submetida a controle comum, de propósito específico, para exercer a função auto-regulatória, ou, ainda, contratar terceiro independente para exercer tal finalidade.

O Diretor do Departamento de Auto-Regulação deve ser eleito pelo Conselho de Administração entre os membros independentes do Conselho de Auto-Regulação. O Diretor do Departamento de Auto-Regulação e os demais integrantes do Conselho de Auto-Regulação (i) serão eleitos e destituídos pelo Conselho de Administração; (ii) devem ter mandato fixo de três anos, renovável; (iii) somente perderão seus mandatos por força de renúncia, condenação judicial ou em processo sancionador instaurado pela CVM, em ambos os casos por decisão irrecorrível que leve ao impedimento ou à inabilitação, ou se assim deliberar o Conselho de Administração, com base em proposta fundamentada e detalhada acerca das circunstâncias que a justificaram, apresentada por qualquer membro do Conselho de Administração ou do Conselho de Auto-Regulação;

O Conselho de Auto-Regulação deve ser composto por pelo menos 2/3 de membros independentes, sendo um deles eleito Diretor do Departamento de Auto-Regulação, e tem como competência supervisionar as atividades do Departamento de Auto-Regulação e julgar os processos por este instaurados, instruídos e conduzidos. Ressalte-se que das decisões do Conselho de Auto-Regulação não cabe recurso à CVM.

O Presidente do Conselho de Auto-Regulação deve ser eleito pelos demais membros desse órgão, entre os membros independentes, não podendo exercer a função de Diretor do Departamento de Auto-Regulação, e cabe ao Presidente do Conselho de Auto-Regulação, além da condução dos trabalhos administrativos do Conselho, representá-lo perante a CVM.

Os recursos arrecadados com multas e termos de compromisso celebrados no âmbito da auto-regulação devem ser revertidos, em sua totalidade, para as atividades auto-regulatórias ou para a indenização de terceiros prejudicados, o que tem por objetivo impedir a prática da subsidiação cruzada, acima mencionada;

Por fim, a Instrução CVM no. 461/2007 sujeita à aprovação prévia da CVM, para produzirem efeitos:

(i) as normas de funcionamento do mercado organizado, bem como suas alterações;

(ii) as alterações do estatuto social da entidade administradora de mercado organizado;

(iii) as deliberações societárias que importem em alteração substancial da organização da entidade administradora ou das atividades de auto-regulação;

(iv) os procedimentos a serem observados pelos órgãos responsáveis pela auto-regulação na instauração e tramitação dos processos administrativos disciplinares e na celebração dos termos de compromisso; e

(v) caso existente, do regulamento disciplinando o funcionamento do mecanismo de ressarcimento de prejuízos.

ESTRUTURA DE GOVERNANÇA ADOTADA PELA BM&FBOVESPA

Ao tratarmos a respeito da governança corporativa de determinada entidade, nos cabe, primeiramente, esclarecer que se entende por governança corporativa o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal, tendo por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A análise das práticas de governança corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparência, eqüidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas. Para os investidores, a análise das práticas de governança auxilia na decisão de investimento, pois a governança determina o nível e as formas de atuação que estes podem ter na companhia, possibilitando-lhes exercer influência no desempenho da mesma. O objetivo é o aumento do valor da companhia, pois boas práticas de governança corporativa repercutem na redução de seu custo de capital, o que aumenta a viabilidade do mercado de capitais como alternativa de capitalização.

Contudo, para os fins deste trabalho, ao analisarmos o modelo de governança corporativa de uma entidade administradora de mercados de valores mobiliários, objetivamos destacar como determinada entidade, dentre as alternativas previstas na legislação, organiza seu próprio sistema de auto-regulação, de forma a evitar a ocorrência de conflitos de interesses com suas atividades comerciais.

Isto posto, passaremos à análise, no próximo tópico, da estrutura de governança corporativa da BM&FBOVESPA, a única bolsa em funcionamento no território brasileiro, resultante da integração entre as atividades da Bolsa de Valores de São Paulo - Bovespa, da Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM&F e da Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia - CBLC.

A BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.

A BM&FBOVESPA é uma sociedade anônima aberta, constituída sob as leis brasileiras e com sede e administração no País, auto-listada atualmente no Novo Mercado, seu segmento especial de listagem.

De acordo com o Estatuto Social da BM&FBOVESPA, seus órgãos societários são (i) a Assembleia Geral; (ii) o Conselho de Administração; (iii) a Diretoria; e (iv) os órgãos auxiliares da Administração, quais sejam, (a) Comitê de Auditoria; (b) Comitê de Governança e Indicação; e (c) Comitê de Remuneração.

Ainda segundo o Estatuto Social da BM&FBOVESPA, seu capital social se divide apenas em ações ordinárias, sendo vedada a emissão de ações preferenciais e de partes beneficiárias, o que está em consonância com a exigência do Regulamento do Novo Mercado, segmento especial de listagem que, conforme já mencionado acima, a BM&FBOVESPA efetivamente aderiu.

Nenhum acionista ou Grupo de Acionistas poderá exercer votos em número superior a 7% do número de ações em que se dividir o capital social, ressalvando-se que em qualquer Assembleia Geral Extraordinária destinada a alterar ou revogar a referida limitação, o limite de votos para qualquer acionista ou Grupo de Acionistas será de 1% do número de ações em que se dividir o capital social, não prevalecendo tal limitação na hipótese em que o referido conclave tenha sido convocado por iniciativa do Conselho de Administração em razão de este ter considerado que a aceitação, pelos acionistas, de determinada oferta pública de aquisição de ações, atende ao melhor interesse geral dos mesmos acionistas e do segmento econômico em que atua a BM&FBOVESPA, e o Acionista Adquirente se torne, como resultado da oferta, titular de ,no mínimo, 2/3 das ações de emissão da companhia, excluídas as ações em tesouraria.

O Conselho de Administração é composto por no mínimo 7 e no máximo 11 membros, todos eleitos e destituíveis pela Assembleia Geral, com mandato unificado de 2 anos, sendo permitida a reeleição. Os membros do Conselho de Administração não poderão ser eleitos para a Diretoria da Companhia, ou indicados para a Diretoria de suas controladas. Somente podem ser eleitas para integrar o Conselho de Administração, salvo dispensa da Assembléia Geral, as pessoas que, além dos requisitos legais e regulamentares, atendam às seguintes condições: (i) tenham idade superior a 25 anos; (ii) possuam ilibada reputação e conhecimento do funcionamento dos mercados administrados pela Companhia e/ou por suas controladas; (iii) não tenham cônjuge, companheiro ou parente até 2º grau que ocupe cargos de administração ou possua vínculo empregatício com a Companhia ou suas controladas; e (iv) não ocupem cargos em sociedade que possa ser considerada concorrente da Companhia ou de suas controladas, e não tenham, nem representem, interesse conflitante com o da Companhia ou com o de suas controladas, presumindo-se ter interesse conflitante com o da Companhia a pessoa que, cumulativamente: (a) tenha sido eleita por acionista que também tenha eleito conselheiro de administração em sociedade concorrente; e (b) mantenha vínculo de subordinação com o acionista que o elegeu. A maioria dos Conselheiros da Companhia será de Conselheiros Independentes, entendendo-se como tal aqueles que (i) (a) atendam, cumulativamente, aos critérios de independência fixados no Regulamento de Listagem do Novo Mercado e na Instrução CVM nº 461/2007; e (b) não detenham participação direta ou indireta em percentual igual ou superior a 5% do capital total ou do capital votante ou vínculo com acionista que a detenha; ou (ii) tenham sido eleitos na forma do Artigo 141, Parágrafos 4º e 5º, da Lei nº 6.404/1976. Não poderá integrar o Conselho de Administração mais de um Conselheiro que mantenha vínculo com o mesmo titular de Autorização de Acesso ou com a mesma entidade, conglomerado ou grupo econômico-financeiro.

Compete ao Conselho de Administração fixar a orientação geral dos negócios da Companhia e de suas controladas, incluindo a aprovação e alteração do orçamento anual da Companhia e de suas controladas e a determinação das metas e estratégias de negócios para o período subseqüente, zelando por sua boa execução.

Adotando, justificadamente, postura mais rigorosa e conservadora do que a contida no artigo 156 da Lei no. 6.404/1976, em razão do interesse público envolvido, o Estatuto Social da BM&FBOVESPA estabelece que nenhum membro do Conselho de Administração poderá ter acesso a informações, participar de deliberações e discussões do Conselho de Administração ou de quaisquer órgãos da administração, exercer o voto ou, de qualquer forma, intervir nos assuntos em que esteja, direta ou indiretamente, em situação de interesse conflitante com os interesses da Companhia.

A Diretoria será composta de 5 a 9 Diretores, sendo 1 Diretor Presidente e até 8 Diretores Executivos, todos eleitos e destituíveis pelo Conselho de Administração, com prazo de mandato de 2 anos, permitida a reeleição para sucessivos mandatos. Os Diretores devem ter dedicação profissional exclusiva para com a Companhia e não podem, durante o tempo em que permanecerem no exercício de seus cargos, manter vínculo com (i) titulares de Autorizações de Acesso, (ii) acionistas ou Grupos de Acionistas titulares de 5% ou mais do capital votante da Companhia, (iii) instituição que faça parte de sistema de distribuição de valores mobiliários no Brasil ou no exterior, (iv) companhias abertas; (v) instituição que atue na administração de carteira de valores mobiliários; e (vi) Investidores Institucionais.

Somente podem ser eleitas como Diretor Presidente pessoas que, além dos requisitos legais e regulamentares, atendam às condições estabelecidas no estatuto para todos os conselheiros de administração. O Conselho de Administração, por proposta do Diretor Presidente, designará, dentre os Diretores da Companhia, aquele(s) que exercerá(ão) as funções de Diretor Financeiro e de Relações com Investidores. Todos os demais Diretores serão indicados ao Conselho de Administração pelo Diretor Presidente, e caso o Conselho de Administração não aprove as indicações apresentadas, deverão ser indicados novos nomes, até que sejam aprovados pelo Conselho de Administração.

Em consonância com a exigência da Instrução CVM no. 461/2007 mencionada acima, que visa a impedir o exercício abusivo do poder de controle sobre as entidades administradoras de mercados de valores mobiliários, o Estatuto Social da BM&FBOVESPA estabelece que qualquer acionista ou Grupo de Acionistas (“Acionista Adquirente”) que pretenda adquirir ou se tornar titular: (i) de participação direta ou indireta igual ou superior a 15% do total de ações de emissão da Companhia; ou (ii) de outros direitos de sócio, inclusive usufruto, que lhe atribua o direito de voto, sobre ações de emissão da Companhia que representem mais de 15% do seu capital, deverá obter autorização prévia da CVM, devendo o Acionista Adquirente encaminhar ao Diretor de Relações com Investidores cópia do pedido de autorização enviado à CVM na mesma data em que ocorrer o respectivo protocolo, cabendo ao aludido Diretor promover a divulgação imediata da existência de tal pedido ao mercado, na forma prevista na Instrução CVM no. 358/2002.

A Companhia, pelo Diretor de Relações com Investidores, fará o acompanhamento das variações na participação societária dos seus acionistas, visando a prevenir e, conforme o caso, denunciar, a violação do Estatuto, bem como sugerir à Assembleia Geral a suspensão, nos termos do artigo 120 da Lei no. 6.404/1976, dos direitos do Acionista Adquirente que não cumprir as obrigações impostas ao mesmo no Capítulo VIII do Estatuto Social da Companhia.

Por fim, o Estatuto Social da BM&FBOVESPA estabelece que a fiscalização e a supervisão (i) das operações cursadas nos Mercados administrados pela Companhia e suas sociedades controladas, (ii) da atuação dos titulares de Autorizações de Acesso, e (iii) das atividades de organização e acompanhamento de mercado desenvolvidas pela própria Companhia e suas sociedades controladas, serão exercidas por sociedade controlada que tenha por objeto o exercício dessa atividade, sem prejuízo das competências previstas para o Diretor Presidente estabelecidas na forma da regulamentação em vigor. Dessa forma, conforme já adiantado acima, a BM&FBOVESPA, exercitando a faculdade prevista no artigo 36, § 3º da Instrução CVM no. 461/2007, optou por atribuir o exercício da função auto-regulatória a uma pessoa jurídica distinta desta, denominada BSM, cuja estrutura de governança corporativa será analisada no tópico a seguir.

A BM&F Bovespa Supervisão de Mercado.

Conforme o disposto em seu Estatuto Social, a BSM é uma associação civil, sem finalidade lucrativa, cujos associados são (i) a BM&FBOVESPA, na qualidade de Associado Mantenedor, com 19.999.999 cotas; e (ii) o Banco BM&F de Serviços de Liquidação e Custódia S.A., com 1 quota.

Seus órgãos societários são (i) a Assembleia Geral; (ii) o Conselho de Supervisão; e (iii) o Diretor de Auto-Regulação.

Compete privativamente à Assembleia Geral aprovar (i) a proposta encaminhada pelo Conselho de Supervisão quanto aos valores das contribuições e taxas a serem cobradas de seus Associados e das pessoas ou entidades para as quais a BSM provê suporte administrativo ou preste serviços; e (ii) a proposta orçamentária e a programação anual de trabalho da BSM, encaminhada pelo Conselho de Supervisão.

As atividades de auto-regulação serão exercidas pelo Diretor de Auto-Regulação e pelo Conselho de Supervisão, enquanto a Administração da BSM competirá ao Diretor de Auto-Regulação.

A eleição e destituição do Diretor de Auto-Regulação e dos membros do Conselho de Supervisão são de competência da Assembleia Geral. Contudo, a destituição do Diretor de Auto-Regulação e dos membros do Conselho de Supervisão deve ser feita com base em proposta fundamentada e detalhada acerca das circunstâncias que justificam a destituição.

São condições para ser Diretor de Auto-Regulação: (i) ter mais de 25 anos de idade; (ii) ser residente e domiciliado no Brasil; e (iii) possuir ilibada reputação e reconhecida competência em matéria de mercado de capitais.

O Conselho de Supervisão será composto por, no mínimo, 5 e, no máximo, 8 Conselheiros, eleitos pela Assembleia Geral, com mandato de 3 anos, podendo ser reconduzidos, sendo que (i) no mínimo 2/3 do Conselho de Supervisão será composto por conselheiros independentes; e (ii) 1 vaga no Conselho de Supervisão será do Diretor de Auto-Regulação, que não terá direito a voto.

São impeditivas para a contratação como administrador ou empregado da BSM, bem como para integrar o Conselho de Supervisão: (i) a ocorrência de quaisquer das hipóteses de impedimento, previstas na Lei n° 6.404, de 15.12.76, salvo quando admitida dispensa pela assembléia geral; (ii) a condenação transitada em julgado em algum dos crimes previstos no Capítulo VII-B da Lei n° 6.385, de 07.12.76, na Lei n° 7.492, de 16.06.86 e na Lei n° 9.613, de 03.03.98, salvo se já determinada a reabilitação; e (iii) a prestação de declarações falsas, inexatas ou omissas, quando, pela sua extensão ou conteúdo, se mostrarem relevantes para a aferição do preenchimento das condições necessárias ao cargo de Conselheiro.

Os membros do Conselho de Supervisão somente perderão seus cargos por força de (i) renúncia; (ii) morte; (iii) decisão judicial transitada em julgado; (iv) condenação em processo administrativo sancionador instaurado pela CVM da qual não caiba mais recurso; ou (v) decisão da Assembleia Gera Extraordinária com base em proposta fundamentada e detalhada das circunstâncias que a justificaram, apresentada pelo Presidente do Conselho de Supervisão.

A BSM terá orçamento próprio, recursos humanos especializados e poderá dispor de recursos decorrentes de suas atividades, oriundos de diversas fontes, dentre elas: (i) contribuições do Associado Mantenedor; (ii) taxa referente à administração do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos, nos termos da regulamentação estabelecida pela CVM; (iii) taxas relacionadas às atividades de supervisão, fiscalização, auditoria, suporte operacional e administrativo e outros serviços; e (iv) multas aplicadas aos infratores das suas próprias normas e das normas, mercados e atividades que lhe compete supervisionar e fiscalizar.

Os recursos arrecadados com as multas aplicadas serão obrigatoriamente revertidos para as atividades e serviços da BSM e para seu aprimoramento, o que também tem por objetivo impedir a prática da subsidiação cruzada acima mencionada. As penalidades que podem ser aplicadas pela BSM são: (i) advertência; (ii) multa, que não excederá o maior dos seguintes valores: (a) R$ 500.000,00; (b) 50% do valor da operação irregular; ou (c) 3 vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; (iii) suspensão, observado o prazo máximo de 90 dias; (iv) inabilitação temporária, pelo prazo máximo de 10 anos, para o exercício de cargos de administradores, empregados, operadores, prepostos e representantes da própria BSM, do Associado Mantenedor, dos Participantes e dos Agentes; e (v) outras penalidades previstas nas normas regulamentares e operacionais da própria BM&FBOVESPA. O Diretor de Auto-Regulação poderá ainda estabelecer multa cominatória diária, que incidirá a partir do dia seguinte ao término do prazo previsto para o cumprimento da obrigação, ou até a cessação da prática de atos proibidos pela BSM, não excedente a R$ 1.000,00 por dia. As penalidades aplicadas pela BSM podem ser impostas ao(s): (i) Associado Mantenedor, neste caso limitadas à advertência e multa; (ii) Conselheiros, Diretor de Auto-Regulação e demais empregados e prepostos da BSM; (iii) Administradores, empregados e prepostos do Associado Mantenedor e os representantes desse perante a BSM; e (iv) Participantes e Agentes e seus respectivos administradores, empregados, operadores, representantes e prepostos.

Caberá recurso ao Conselho de Supervisão, a ser interposto no prazo previsto no Regulamento Processual editado pela BSM e aprovado pela CVM, da decisão do Diretor de Auto-Regulação que determinar (i) a aplicação de penalidade, tendo o recurso, neste caso, efeito suspensivo, exceto quanto à penalidade de advertência; ou (ii) que a BM&FBOVESPA suspenda a negociação de ativo, título ou valor mobiliário nela listado ou que cancele negócio nela realizado ou, ainda, que seja suspendida a liquidação de operação realizada na BM&FBOVESPA.

A transformação, dissolução, liquidação, incorporação, fusão e cisão da BSM, dependem: (i) da prévia aprovação pela CVM; e (ii) da aprovação, em uma única Assembleia Geral, pela unanimidade dos Associados. O patrimônio e os resultados da BSM não podem ser distribuídos aos seus associados, exceto em caso de dissolução no qual o Associado Mantenedor receberá, em restituição, as contribuições que tiver prestado ao patrimônio da BSM, atualizados os respectivos valores, sendo o remanescente do patrimônio social da BSM destinado a Associação de fins idênticos ou semelhantes aos da BSM.

Por fim, o Estatuto Social da BSM dispõe que cabe à mesma prover suporte operacional e administrativo às atividades desempenhadas pelo Ombudsman do Mercado.

O Ombudsman do Mercado.

A atuação do Ombudsman do Mercado também auxilia na preservação de elevados padrões éticos na atividade bursátil, e por isso aproveitamos para ressaltar suas funções e as principais características de sua atuação. Para a compreensão das mesmas, nos servimos da análise do Regulamento do Ombudsman do Mercado, que nos leva às seguintes conclusões:

(i) compete primordialmente ao Ombudsman do Mercado atender a demandas de investidores relacionadas ao processo de negociação, liquidação e custódia de títulos e valores mobiliários e que configurem questionamentos contra agentes de mercado credenciados ou reconhecidos pela bolsa, e buscar uma solução de consenso para a controvérsia existente entre ambos;

(ii) o atendimento prestado pelo Ombudsman do Mercado será gratuito;

(iii) aceita a demanda, o Ombudsman do Mercado entrará em contato com o agente de mercado demandado, enviando-lhe cópia da correspondência remetida pelo investidor, solicitando sua manifestação;

(iv) a demanda será tratada confidencialmente pelo Ombudsman do Mercado, a ela somente tendo acesso as partes interessadas e as que forem acionadas pelo Ombudsman, devendo todas elas guardar sigilo sobre a referida demanda; e

(v) o Ombudsman do Mercado não analisará demanda que seja relativa a participante de mercado não reconhecido pela BM&FBOVESPA, ou que seja objeto de (a) processo judicial; (b) processo administrativo em curso perante órgãos ou agências reguladoras, notadamente o Banco Central do Brasil e a CVM; (c) processo submetido a juízo arbitral perante a Câmara de Arbitragem do Mercado, instituída pela BM&FBOVESPA; (d) processo em trâmite perante o fundo de garantia da BM&FBOVESPA; e (e) reclamação contra emissor de título ou valor mobiliário.

CONCLUSÃO

A desmutualização das bolsas pode exarcebar os conflitos de interesses no exercício das atividades auto-regulatórias pelas bolsas. Estes conflitos são geralmente maiores do que aqueles enfrentados pelas bolsas na estrutura tradicional, ainda que certos conflitos que as bolsas mutualizadas enfrentam sejam reduzidos.

O grau de conflito de interesse envolvido no exercício da atividade regulatória depende:

(i) do âmbito e intensidade das funções regulatórias da bolsa;

(ii) da efetividade das salvaguardas estabelecidas para gerir conflitos;

(iii) do modelo de desmutualização em questão;

(iv) da intensidade das pressões competitivas; e

(v) da cultura e tradição regulatória da bolsa.

Para a gestão dos potenciais conflitos de interesses, cada jurisdição pode adotar variados modelos regulatórios.

A manutenção das bolsas como os reguladores primários requer que a bolsa lide com uma série de conflitos, contudo, minimiza o âmbito de mudança institucional e garante que a equipe regulatória fique em contato com o mercado. Mas conflitos de interesses serão difíceis de lidar se a bolsa não estiver comprometida com toda a gama de funções regulatórias. Além disso, as obrigações auto-regulatórias podem desvirtuar o foco da formação de mercados competitivos.

A manutenção pelas bolsas unicamente da regulação do mercado reduz os conflitos de interesse, mas permite que a bolsa continue exercendo a regulação básica do mercado, o que muitos consideram como uma característica essencial do mercado e central para a sua reputação e marca. Pode-se defender que a bolsa tem os maiores incentivos para assegurar a qualidade do mercado e exercer a regulação de maneira eficiente, o que mitigaria significativamente os conflitos. A equipe regulatória continua em contato com o mercado, absorvendo a expertise proveniente tanto da gestão como da regulação do mercado.

A criação pelas bolsas de entidades separadas para o exercício das atividades regulatórias minimiza os conflitos de interesses e permite que as atividades regulatórias sejam exercidas sem pressões oriundas de objetivos comerciais. Da mesma forma, ela dispensa a necessidade de que a administração da bolsa realize a reconciliação das funções conflitantes.

A criação de um único auto-regulador independente para a regulação dos mercados administrados por diversas entidades diferentes obviamente minimiza os conflitos de interesses porque requer que as bolsas transfiram as funções regulatórias e permite que as bolsas foquem suas governanças e recursos de gestão nos negócios, enquanto o objetivo do auto-regulador é simplesmente fornecer regulação efetiva. A independência e neutralidade do auto-regulador promove a competição, um campo de negociação equilibrado e a manutenção de padrões regulatórios e regras de mercado uniformes. Por outro lado, este sistema força as bolsas a se desincumbirem de serviços que podem considerar centrais para seus modelos de negócios e para suas marcas. A equipe regulatória não está tão próxima do mercado, e as sinergias entre as operações do mercado e a regulação se perdem. Os serviços regulatórios poderiam se tornar mais burocráticos. O auto-regulador poderia efetivamente se tornar um braço do governo ao invés de um auto-regulador. Talvez o maior obstáculo para a adoção desse sistema seja o desafio de constituir uma agência reguladora do zero, incluindo as decisões sobre propriedade, governança, financiamento e jurisdição.

A consolidação da função regulatória nas mãos do regulador governamental claramente elimina qualquer percepção de conflito, em detrimento dos benefícios da auto-regulação, podendo ainda comprometer a posição estratégica e competitiva de uma bolsa.

Como vemos, as abordagens adotadas pelas diferentes jurisdições podem ser identificadas em termos gerais, mas não podemos apontar uma delas como sendo a melhor.

O tipo e âmbito das salvaguardas devem ser proporcionais ao grau de conflito potencial e a efetiva experiência de conflito, e devem ser proporcionais dado o âmbito e natureza das funções regulatórias da bolsa. Assim, a responsabilidade regulatória das bolsas pode ser consistente com a estratégia comercial das bolsas desmutualizadas se elas considerarem uma regulação eficiente como o principal ativo em negociação. Neste caso, as funções regulatórias deveriam suportar diretamente o negócio e lhe agregar valor. Se a regulação não é essencial para a estratégia da bolsa, ela deveria ter as suas funções regulatórias reduzidas às atividades que exerceria como uma empresa mesmo em caso de ausência de quaisquer obrigações regulatórias.

Em conclusão, um novo paradigma está se desenvolvendo entre as bolsas ao redor do mundo. O antigo modelo dominante de bolsas mutualizadas e auto-reguladoras está sendo substituído pelo modelo empresarial, com finalidade comercial. Esta mudança de paradigma é evolutiva, e está em progresso em diferente velocidade em cada jurisdição, dependendo de um conjunto de fatores locais. Mas essa tendência é inegavelmente global. Tanto os reguladores quanto as bolsas estão cada vez mais reconhecendo que os tipos de funções regulatórias que eram apropriadas para o antigo modelo não são de todo apropriadas para uma bolsa com finalidade lucrativa. Esta mudança também demanda novo modelo de governança, administração e estrutura organizacional, criados para proteger a integridade dos serviços regulatórios. Conforme esta tendência for maturando, provavelmente assistiremos à crescente convergência internacional nos mecanismos utilizados pelos reguladores e pelas bolsas para mitigar os conflitos de interesses.

Neste sentido, como foi demonstrado ao longo deste trabalho, o sistema de auto-regulação da atividade bursátil atualmente vigente na República Federativa do Brasil, estabelecido pela Lei no. 6.385/1976 e pela Instrução CVM no. 461/2007, parcialmente alterada pela Instrução CVM no. 468/2008, está em linha com as práticas dominantes adotadas pelas diferentes jurisdições, na tentativa de mitigar os conflitos de interesses entre os objetivos comerciais das bolsas desmutualizadas e o interesse público envolvido na regulação do mercado de valores mobiliários, tendo a BM&FBOVESPA se auto-listado no segmento especial de mercado conhecido como Novo Mercado, estabelecido que a maioria dos membros de seu Conselho de Administração sejam conselheiros independentes non-industry e adotado o sistema da separação estrutural entre as funções comerciais e regulatórias, com a criação da BSM, associação sem fins lucrativos responsável pela auto-regulação dos mercados organizados administrados por sua Associada Mantenedora, a BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.

BIBLIOGRAFIA

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(ii) IOSCO Technical Committee, Consultation Draft. Discussion Paper on Stock Exchange Demutualization, disponível em http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD112.pdf. Acessado em 18 de maio de 2009;

(iii) ELLIOTT, Jennifer. Demutualization of Securities Exchanges: a regulatory.perspective,.disponível.em.http://papers.ssrn.com/sol3.papers.cfm?abstract_id=8798698&rec=1&srcabs=327360. Acessado em 18 de maio de 2009;

(iv) CARSON, John W. Conflicts of Interest in Self-Regulation: can demutualized exchange successfully manage them?, disponível em http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=636602. Acessado em 18 de maio de 2009;

(v) Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, disponível em http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/L6404consol.htm. Acessada em 18 de maio de 2009.

(vi) Lei 6.385, de 07 de dezembro de 1976, disponível em http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/L6385.htm. Acessada em 18 de maio de 2009;

(vii) Lei 4.728, de 14 de julho de 1965, disponível em http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/L4728.htm. Acessada em 18 de maio de 2009;

(viii) Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002, disponível em http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/2002/L10406.htm. Acessada em 18 de maio de 2009;

(ix) Instrução CVM 461, de 23 de outubro de 2007, disponível em http://www.cvm.gov.br. Acessada em 18 de maio de 2009;

(x) Instrução CVM 362, de 05 de março de 2002, disponível em http://www.cvm.gov.br. Acessada em 18 de maio de 2009;

(xi) Resolução CMN 39, de 20 de outubro de 1966, disponível em https://www3.bcb.gov.br/normativo/detalharNormativo.do?N=066000059&method=detalharNormativo. Acessada em 18 de maio de 2009;

(xii) Resolução CMN 2690, de 28 de janeiro de 2000, disponível em https://www3.bcb.gov.br/normativo/detalharNormativo.do?N=100016877&method=detalharNormativo. Acessada em 18 de maio de 2009;

(xiii) Estatuto Social da BM&FBOVESPA, de 08.05.2009, disponível.em.http://ri.bmfbovespa.com.br/upload/portal_investidores/pt/governanca_corporativa/estatutos_politicas/Estatuto%20Social%2008052009.pdf. Acessado em 18 de maio de 2009;

(xiv) Estatuto Social da BSM, de 17 de março de 2009, disponível emhttp://www.bovespasupervisaomercado.com.br/RegulamentacaoBsm.asp. Acessado em 18 de maio de 2009;

(xv) Regulamento do Novo Mercado, disponível em http://www.bovespa.com.br/pdf/RegulamentoNMercado.pdf. Acessado em 18 de maio de 2009;

(xvi) Regulamento do Ombudsman do Mercado, de 14 de maio de 2001,disponível.em.http://www.bovespa.com.br/pdf/ombudsman_regmodatua.pdf. Acessado em 18 de maio de 2009;

(xvii) Cartilha de Governança Corporativa da CVM, disponível em http://www.cvm.gov.br. Acessada em 18 de maio de 2009;

(xviii) Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, disponível em http://www.ibgc.org.br/CodigoMelhoresPraticas.aspx. Acessado em 18 de maio de 2009.

[1] Lei 4.728/1965, Art. 6º: As Bôlsas de Valôres terão autonomia administrativa, financeira e patrimonial, e operarão sob a supervisão do Banco Central, de acôrdo com a regulamentação expedida pelo Conselho Monetário Nacional.

[2] Resolução CMN no. 39/1966, Art. 1º: As Bolsas de Valores são associações civis, sem finalidades lucrativas, tendo por objeto social:

IV - preservar elevados padrões éticos de negociação e comportamento para seus Membros e para as sociedades emissoras de títulos e valores mobiliários, fiscalizando seu cumprimento e aplicando penalidades aos Membros e às sociedades emissoras que deixarem de corresponder aos referidos padrões;

[3] Op. Cit., Art. 2º, caput: As Bolsas de Valores dependerão, para o início das operações, de prévio registro no Banco Central e autorização deste, sob cuja supervisão e fiscalização permanente funcionarão, observados os seguintes requisitos básicos:

[4] Lei 6.385/1976, Art. 17: As Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de balcão organizado e as entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários terão autonomia administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

§ 1o Às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às entidades do mercado de balcão organizado e às entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários incumbe, como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

[5] Artigo 36, §3º da Instrução CVM no. 461/2007.

[6] Código de Melhores Práticas do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, tópico 2.12:

2.12 Conselheiros independentes

O Conselho da sociedade deve ser formado, em sua maioria, por conselheiros independentes, contratados por meio de processos formais com escopo de atuação e qualificação bem-definidos. O conselheiro independente se caracteriza por: Não ter qualquer vínculo com a sociedade, exceto eventual participação de capital; Não ser acionista controlador, membro do grupo de controle, cônjuge ou parente até segundo grau destes, ou ser vinculado a organizações relacionadas ao acionista controlador; Não ter sido empregado ou diretor da sociedade ou de alguma de suas subsidiárias; Não estar fornecendo ou comprando, direta ou indiretamente, serviços e/ou produtos à sociedade; Não ser funcionário ou diretor de entidade que esteja oferecendo serviços e/ou produtos à sociedade; Não ser cônjuge ou parente até segundo grau de algum diretor ou gerente da sociedade; e Não receber outra remuneração da sociedade além dos honorários de conselheiro (dividendos oriundos de eventual participação no capital estão excluídos desta restrição).

[7] Artigo 25, I, da Instrução CVM no. 461/2007.

[8] Artigo 22, §6º, do Estatuto Social da BM&FBOVESPA.

[9] Estatuto Social da BM&BOVESPA, Artigo 62: Caso os acionistas reunidos em Assembléia Geral aprovem: (i) o cancelamento do registro de companhia aberta, a Companhia ou o(s) acionista(s) ou Grupo de Acionistas que detiver(em) o Poder de Controle da Companhia deverá(ão) efetivar oferta pública de aquisição das ações pertencentes aos demais acionistas, no mínimo, pelo seu respectivo valor econômico, a ser apurado em laudo de avaliação elaborado nos termos dos Parágrafos 1º a 3º deste Artigo, respeitadas as normas legais e regulamentares aplicáveis; ou (ii) a saída da Companhia do Novo Mercado, para que suas ações passem a ter registro fora do Novo Mercado ou em decorrência de reorganização societária da qual a sociedade resultante não seja admitida para negociação no Novo Mercado, o(s) acionista(s) ou Grupo de Acionistas que detiver(em) o Poder de Controle da Companhia deverá(ão) efetivar oferta pública de aquisição das ações pertencentes aos demais acionistas, no mínimo, pelo seu respectivo valor econômico, a ser apurado em laudo de avaliação elaborado nos termos dos Parágrafos 1º a 3º deste Artigo, respeitadas as normas legais e regulamentares aplicáveis.

[10] Lei no. 4.728/1965, Art. 1°: Os mercados financeiro e de capitais serão disciplinados pelo Conselho Monetário Nacional e fiscalizados pelo Banco Central da República do Brasil.

[11] Op. Cit., Art. 7º: Compete ao Conselho Monetário Nacional fixar as normas gerais a serem observadas na constituição, organização e funcionamento das Bôlsas de Valôres, e relativas a:

[12] Lei no. 6.385/1976, Art. 2o: São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

I - as ações, debêntures e bônus de subscrição; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

III - os certificados de depósito de valores mobiliários; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

IV - as cédulas de debêntures; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

VI - as notas comerciais; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

§ 1o Excluem-se do regime desta Lei: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001) (Vide art. 1º da Lei nº 10.198, de 14.2.2001)

I - os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

II - os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

[13] Op. Cit., Art. 5o: É instituída a Comissão de Valores Mobiliários, entidade autárquica em regime especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com personalidade jurídica e patrimônio próprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e orçamentária.(Redação dada pela Lei nº 10.411, de 26.2.2002)

[14] Op. Cit., Art.: 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários:

I - propor ao Conselho Monetário Nacional a aprovação de normas gerais sobre:

c) condições de constituição e extinção das bolsas de valores, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento;

d) exercício do poder disciplinar pelas bolsas, sobre os seus membros, imposição de penas e casos de exclusão;

[15] Op. Cit., Art. 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários:(Redação dada pela Lei nº 10.411, de 26.2.2002)

I - editar normas gerais sobre:(Redação dada pela Lei nº 10.411, de 26.2.2002)

c) condições de constituição e extinção das Bolsas de Valores, entidades do mercado de balcão organizado e das entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento;(Redação dada pela Lei nº 10.411, de 26.2.2002)

d) exercício do poder disciplinar pelas Bolsas e pelas entidades do mercado de balcão organizado, no que se refere às negociações com valores mobiliários, e pelas entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários, sobre os seus membros, imposição de penas e casos de exclusão;(Redação dada pela Lei nº 10.411, de 26.2.2002)

h) condições de constituição e extinção das Bolsas de Mercadorias e Futuros, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento.(Redação dada pela Lei nº 10.411, de 26.2.2002)

[16] Lei no. 10.406/2002, Art. 53: Constituem-se as associações pela união de pessoas que se organizem para fins não econômicos.

[17] Lei no. 6.404/1976, Art. 2º: Pode ser objeto da companhia qualquer empresa de fim lucrativo, não contrário à lei, à ordem pública e aos bons costumes.


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